1樓：綠水青山
前期，金融機構給那些有信仰加持的企業加了太多槓桿，現在監管從嚴，槓桿開始收縮，信用違約事件開始發生。
而信用違約事件的發生，又導致金融機構風險偏好快速下降，信用供給收縮，可能導致信用環境進一步惡化。為此，**需要一些相應的支援信用投放的政策。
而培育一個健康的融資體系，需要打破信仰。
信用違約事件如期而至。說如期而至，是因為在一個信用緊縮的週期之中，多發生幾起信用違約幾乎是毫無懸念的。但也有意料之外的情況，比如應聲倒下的，竟然又是浙江民企——要知道，浙江民企可是在2011-2023年那一輪信用緊週期中去過一輪槓桿了。
本文嘗試從整個經濟體的巨集觀視角，深刻地闡述這一輪緊信用週期背後的故事，並**其未來的演進。
一、經濟體中的信用
如果把經濟體想象成一臺機器，那麼，貨幣（流動性）就是經濟執行所需要的潤滑劑。而經濟體中的每一家企業，又都是資本、勞動力、企業家精神等必要要素的集合。而全部的企業，組合成經濟體這一整臺機器。
資本的**，不管是股權投資還是債權投資，大部分是來自於金融體系的資金供給。有些是由金融體系中的金融中介提供（間接金融），有些則是實體之間在金融市場上相互提供（直接金融）。眾所周知的是，我國最主要的資金，來自銀行的信貸供給。
換言之，銀行等金融中介，通過信貸等各種資產投放業務，給企業提供了資金，也叫提供了信用，其本質是為經濟執行注入了貨幣（流動性），讓很多交易行為得以實現。
但這流動性不是免費的。企業從金融體系獲取資金，投入生產後，賺取的收入要按約定支付報酬給資金提供方（間接金融的話是金融中介，直接金融的話是金融中介和投資人），這就是使用資金或資本的成本。於是，這裡就涉及一個問題：
企業賺取的收入，扣除它的經營成本後，必須能夠付得起資金成本。股權投資所要求的回報是彈性的，有得賺才給回報，因此不存在「違約」一說，這樣的融資行為也不在我們今天討論的緊信用問題範圍內。而債權投資的回報，即利息，一般是剛性的，如果企業的息前利潤加餘糧（現金餘額）支付不起利息，又無法籌措資金，就會發生債務違約。
如果債務大面積違約，就是金融危機。
如果資本的投入產出比不變，那麼最好是維持信用與產生的增速基本同步增長，這樣的話，產出能覆蓋利息，不會發生大面積違約。而如果信用增長過快，企業拿到了更多的資本，繼續投入生產。但請注意，基本上所有的生意，都存在邊際產生率下降的問題。
所以，企業增加越多的資本，產出率會越來越低，而支付資本的成本卻是固定的（甚至是會提高的）。長此以往，終有一天企業是會還不起利息的，更別說償還本金了。違約就會發生。
因此，如果讓一個理性人，來執行經濟這臺機器，他肯定會把信用增長和產生增長控制在基本同步的節奏中，不至於讓機器卡殼。但很可惜的是，經濟體並不是由一個理性的人操作的，而是由無數理性的人操作的，大家各自是理性的，在相互的博弈過程中，大家的行為加起來，就顯得非理性了。
二、一個群體的非理性
這些理性的人，分為兩群。一群就是企業。當企業獲取更多資本投入生產時，產出率一般是下降的，那麼償付了利息後，賺到的邊際利潤會越來越少。
但是，有時企業主不一定能判斷這麼準確（企業主大多是各自行業的專家，但未必是巨集觀經濟與政策週期的專家），或許他以為自己多融點資投入生產，依然能賺取不錯的利潤。或者他已經意識到邊際利潤率下降，但繼續加槓桿畢竟會增加利潤總額，也會繼續這麼做。最後的結果，就是槓桿越來越高。
更何況，由於企業的財務槓桿越來越高，財務風險越來越大，那麼理論上它的融資利率也是越來越高的。
這群企業中，還有一群更特殊的群體，即國有企業（含地方**融資平臺）。我國國企長期以來，一直有一種難改的頑疾，即「預算軟約束」。因為它們的股東背景是各級**，大家自然覺得它們不會違約，即使真還不上錢了，**也會想辦法解決。
同樣，這些國企自己也這麼認為，所以也敢在外面過度融資，用於生產，哪怕生產效率很低，也不怕。我們把這種非企業基本面因素，只是因為身份的因素，導致大家對其還款能力深信不疑的現象，叫做「信仰」，這些企業則稱為「有信仰加持的企業」。除了國企（又以地方國企最為突出，央企監管嚴，要好些）這種身份之外，也有些其他身份也會導致這種信仰加持，比如上市公司，或者地方上就業、稅收大戶的大民企。
有了信仰加持之後，其生產經營不重要，你的身份決定了你可以借錢，很多錢。
而其餘沒信仰加持的普通企業（大多是些民營企業），在生產率下降後，生產經營惡化，金融機構們便會主動收縮其信用投放，市場的力量會驅動其槓桿水平下降。於是，我們看到，近幾年經濟下行，民營企業的槓桿水平其實是穩步下降的，這是符合市場規律的。
另一群人，就是金融機構。毫無疑問，它們也想多賺點錢，想方設法把資金推銷給企業，賺取回報。他們當然也會考慮借出資金的安全性，於是，當企業們生產率都下降的時候，得選擇相對安全的客群。
剛好，其中最佳的推銷物件，正是國企、上市公司這些有信仰加持的物件，哪怕他們的生產經營並不理想，或者槓桿過高。所以，即使經濟下行，我們卻看到這些信仰加持的企業，槓桿水平依然在上升，違反市場規律，和民企槓桿水平剛好相反。
（全國規上工業企業的資產負債率。民企資產負債率持續下降，國企近年也在下降，主要是因央企下降，而地方國企在2023年以來卻調頭上升）
注意，由於****其實早就不允許金融機構向這些信仰加持的企業提供融資了，因此這些業務都是以規避監管的模式開展的，比如加個馬甲，把信貸變成表內外非標等。這些行為大多都是監管規避。
在上述企業和金融機構兩者的逐利動機下，信仰加持企業的槓桿水平（實體槓桿）越來越高。此時，一般來說金融體系、金融機構自身的槓桿也是越來越高的，即金融槓桿。因為，這些信仰加持的企業，融資需求大，給的利率高，還沒啥風險，是多好的生意啊，金融機構們當然自己也加足槓桿，籌集資金去給這些企業做業務。
風險在積聚。難免的，這些槓桿過高的企業，產出率很微薄，勉強覆蓋利息。它們的債務到期後，是不可能償還的，都需要借新還舊的操作。
因此，這種高槓桿狀態會導致一個後果，就是「藥不能停」，借新還舊，金融體系必須源源不斷地提供新的資金，去接續老的資金。但由於人們對這些企業有信仰，所以願意把錢續借給他們，於是，這種藥一直沒停。
三、理性的局外人
沿著上例，如果隨著槓桿繼續抬升，總有一天槓桿會加到連信仰都無法挽救的地步，萬一發生其他意外（比如海外流動性變緊導致我國資金外流），導致國內流動性緊縮，進而導致企業大面積債務違約，即發生危機。為了防止陷入這一局面，需要有一個局外的理性的人，來操作這臺機器，趕緊把槓桿水平降下來。是的，這個人當然就是****，它決定，要把為機器注入潤滑劑的龍頭流量，關小一點。
但是我國這一輪巨集觀調控的具體措施，卻要分兩個層面：一降金融槓桿、二降實體（企業）槓桿。
而在這一輪監管中，大約從2023年下半年開始，人行首先提高了銀行間市場利率，開啟了金融去槓桿程序。我們更願意稱之為金融拆槓桿。這些政策主要作用於金融機構的負債端，歷經一年多，效果還不錯，金融機構的槓桿水平狂升的勢頭被遏制住，這時金融機構先難受。
接著，從2023年3月銀監會「三三四十」大檢查開始，金融機構的資產端開始被監管，且措施越來越強硬。尤其是2023年底開始，監管要求越來越嚴，很多監管規避的行為被查禁，很多資產業務變得難以為繼了。金融機構的資產端，對應的是企業的負債端，這也意味著實體去槓桿的開始。
這些措施，使金融機構對企業的資產投放變得困難，那些原來基於信仰獲取資金的企業，開始拿不到錢了。這下子，藥真的停了。
但信貸緊縮只是外因。前文已述，那些「藥不能停」的企業，一旦借不到新債，就立馬對舊債違約了。這甚至和它自身經營好壞都沒什麼關係，根本原因是槓桿太高了，日常現金流能償還利息，但不可能償還本金，本金只能「借新還舊」，一旦不能借新，就瞬間違約了。
這才是根本性的內因。
外因：監管措施導致金融機構放款變難（實體去槓桿）；
內因：自身前期槓桿過高。
然而，我們去觀察整個經濟體的實體槓桿率時，感覺問題還不是太大，比如債務/gdp好像並不離譜。但是，類似債務/gdp這種指標，就和把我和馬雲的財富一起算個平均財富一樣，沒什麼意義。因為，平均值穩妥，並不代表大家都穩妥。
槓桿惡化是結構性的，居民、****的槓桿水平不高，民企的槓桿水平也降了不少，但地方國企近幾年快速加槓桿。信用緊縮過程中，那些遠遠偏離平均值的薄弱環節，會首先倒地。這裡指的，當然就是槓桿水平遠離平均值的企業，毫無疑問，主要是前期被信仰加持的企業。
其中，又是以信仰加持相對弱的民營上市公司先倒下。我們並不認為這裡一定有什麼「體制性歧視」，過高槓杆才是它們倒下的關鍵內因。
而隨著措施推進，總有一天會有信仰加持的國企倒下的。
四、信用緊縮難題
連信仰加持的企業都發生違約事件了，那麼事情會演變到另一個極端去：就是那些原來拼命在營銷它們的資金的金融機構們，突然間就消失了。它們害怕自己投出去的資產無法收回，風險偏好急劇下降，變得謹小慎微。
這時，都不需要**去關潤滑劑的龍頭了，龍頭裡出來的潤滑劑自己就流量變小了。這時，原本只有幾個企業違約的事，變會發展成為更多企業違約。最近的例項，請參考始於2023年的浙江中小企業流動性危機。
這個現象叫流動性枯竭。
可是，金融機構風險偏好大降導致的流動性枯竭，卻可能影響很多正常企業（或者不屬應淘汰的產業，只是不小心槓桿過高了）的融資，這是眼下最值得關注的事情。這時候，**的政策可能會有所反轉，變成了如何去維持一個適當的潤滑劑流量，而不是繼續關小流量。貨幣寬鬆可能是一個選項，理論上貨幣寬鬆可以讓金融機構自身的流動性寬裕，從而增加它們給企業放款的積極性。
但其實現實中這一招並沒什麼作用，因為在金融機構重拾信心之前，它們自身的流動性已不是關鍵變數，它們的風險偏好才是關鍵變數。它們的風險偏好何時能好轉呢？很簡單，讓它們看到企業經營好轉。
因此，預計後續**會出臺一些能夠針對性地幫助正常企業經營、促進其融資的措施。會是些什麼措施呢？讓我們拭目以待。
五、根本解決之道
走出這一困局的惟一路徑，就是想方設法改善企業的經營，提高它們的產出率，從而讓金融機構們相信企業的收入是足以覆蓋利息的。過去幾年**推行供給側改革，也是這一目的。
借給側結構性改革的本質，是人為推進企業端的「推陳出新」，加快落後產能（往往也是一些高槓杆企業）的淘汰，加快新興產業的成長，歸根結底是提升整個實體部門的產出率。所以，過度槓桿的企業的倒下，本身也是該項政策所追求的效果之一，換言之，信用違約頻頻發生，正是**所希望達到的「排雷」行動。當然，中間有些並非是過剩產能，只是槓桿過高的，那也沒辦法，誰讓你膽那麼肥呢？
而更好的提高企業產出率的方法，只能是技術進步。我國已經走出了短缺經濟，那種隨便造點什麼都能賣出去的時代已經結束了。未來的企業競爭，技術含量必然是越來越高的。
因此，請重視那些有重大研發投入的企業。
最後，金融機構對信仰加持企業的無度放款行為，除用監管措施去遏制外，最根本的遏制方式，還是打破信仰。不要覺得這事很遙遠，我們也不是沒經歷過。2023年，國企改革啟動，朱總理大手一揮，說了句「抓大放小」。
很多實力不強的困難國企瞬間喪失了信仰加持，紛紛倒地，而當時正在崛起的民營企業，卻成為了銀行家們的座上賓。
注意，歷史不會簡單重複，卻總是押著相同的韻腳
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